報告關鍵點：

　　08年供需偏緊、價格上行確定

　　運輸成為瓶頸、成本上漲利于長期發展

　　景氣之外價格更有彈性的上市公司值得投資

　　報告摘要：

　　08年供需偏緊：供給方面：按照2年的轉化時間，70%左右的轉化率，從固定資產投資額推算出煤炭產量，同時考慮進口的新增供給，2007年行業的產量增加2.1億噸、2008年新增產量2.5億噸。需求方面：主要測算4大行業產量帶來的需求增速，預計2007年新增需求2.28億噸、08年新增需求2.59億噸。同時2007-08年共關閉小煤窯大概6000萬噸，從供需的關系看，08年煤炭供需基本偏緊。一個側面的證據，10月份煤炭產量同比增長4%極其反常，合理的解釋是“兩會”造成的影響，考慮到08年全國人大、奧運會的召開，對安全的要求將會更高，預計有安全隱患的煤炭產能將會受到較大影響，08年煤炭供給偏緊確立。

　　價格進一步上漲：國內供給偏緊的格局將會推高2008年煤炭行業的價格，同時煤炭價格市場化程度越來越高，商品煤和合同煤之間的差價將會縮小，企業將會從中受益。外部市場對煤炭價格產生重要支撐：一方面弱勢美元通過兩個途徑煤炭價格，弱勢美元提高油價凸現煤炭的能源價值、同時美元貶值將會提高大宗商品的全球價格；另一方面中國成為煤炭凈進口國對于亞太地區的煤炭價格產生重要的支撐作用，同時亞太地區煤炭價格的上漲將會對國內的價格產生積極作用。預計2008年動力煤價格上漲10%，煉焦煤價格上漲15%-20%。

　　運輸依然是瓶頸：煤炭鐵路運輸的南北通道主要集中在4條：大秦、朔黃、侯月、石太線，預計大秦鐵路未來年運輸能力增加5000萬噸，朔黃鐵路運輸能力增加1500萬噸左右，侯月鐵路運力小幅逐年增加，石太鐵路運力09年左右隨著客運線的投入使用，運輸能力出現較大幅度的上漲，2008年煤炭鐵路運輸增加運力只有7500萬噸，按照50%鐵路運輸的比例，2008年煤炭運輸依然緊張。港口方面，隨著曹妃甸新增吞吐能力5000萬投入使用，港口的運輸緊張局面會有所緩解。

　　從歷史數據來看，運費價格的高漲將會伴生高企的煤價，顯示行業景氣高漲。

　　成本上漲有利于長期發展：08年煤炭企業面臨著生產成本和政策性成本上漲的壓力，生產成本中工資、原材料將會剛性上漲。政策性成本，山西地區的煤炭企業面臨著征收轉產基金以及環境恢復金帶來的成本增加，幅度在15元/噸左右；全國范圍內，資源稅有可能從價征收，將會增加企業的成本。成本增加在煤炭行業景氣的背景下將會提高煤炭價格，從長期來看，中國重工業化的發展階段將會保持對能源的穩定需求，而中國的煤炭資源儲采率低于世界絕大部分國家，不足以支撐中國粗放式的經濟增長，高煤價的到來有利于煤炭行業更好的推動國家經濟增長。

　　策略-投資于景氣之外價格彈性更大的上市公司：煤炭上市公司作為資源股，決定其價值的因素主要包括三個方面：1、礦權的價值，即采礦權和探礦權的市場價值重估，包括礦種、市價、期限、儲量等因素；2、時間序列上企業利潤的增長速度，即資源儲量在當期能夠表現的盈利增加；3、未來能否尋找到新的礦產資源，即擴張的速度、未來想象的空間。如果以一句話概括，就是煤炭上市公司過去、現在、未來三個階段價值的重估?？紤]到成本的上漲及當期價值的釋放，我們看好價格彈性更大的上市公司，即冶金煤為主的：西山煤電(60.30,-0.25,-0.41%,股票吧)、平煤天安(42.88,-0.78,-1.79%,股票吧)、開灤股份(39.80,-0.29,-0.72%,股票吧)、潞安環能(65.45,0.00,0.00%,股票吧)；同時考慮到未來資源整合的能力，我們看好大型的動力煤企業：中國神華(63.24,0.06,0.09%,股票吧)、兗州煤業(20.97,0.35,1.70%,股票吧)。

　　1.供需：08依然偏緊

　　1.1.供給：07年增加2.1億噸、08年增加2.5億噸

　　煤炭行業的產量和固定資產投資額基本上呈現出趨同的形式。受亞洲金融危機的影響，煤炭行業97、98年產量的下滑以后，煤炭行業的產量一直保持穩健增長的態勢，03、04年煤電油運的緊張使得煤炭產量出現了高增長，03、04年的產量增速達到了18.35%、15.70%。從05年4月份核定的煤炭產能、06年產量、03和04年的產量增速來看，我們判斷整個行業在2006年開始，開工率恢復到行業正常水平，行業未來產量增加表現出和固定資產投資額一致的方向。

　　從行業固定資產投資額轉化為煤炭新增產量的時間來看，我們認為2年是比較合理的間隔，主要原因在于根據煤炭產量和固定資產投資額度增加的情況來看，2年的時間轉化能解釋未來產量的增加幅度。假設2005年的固定資產投資額轉化為07年的產能，考慮到洗選、煤化工等其他非采掘投入，轉化比例為70%，按照噸煤400的投資額度，2007年新增的煤炭產能為2.0億噸，同時凈進口增加0.1億噸，2007年新增供給能力2.1億噸；同理假設2006年的固定資產轉化為2008年的產能，由于非煤業務投資增加過多，轉化比例為65%，2008年的新增煤炭產能為2.4億噸，凈進口維持在0.1億噸，2008年新增供給能力為2.5億噸。

　　1.2.需求：07年增加2.28億噸、08年增加2.59億噸

　　煤炭行業的需求主要取決于下游四大行業：電力、鋼鐵、建材、化工的產量增速，四個行業的煤炭消耗量占到了煤炭總產量的80%左右，從目前的數據和安信宏觀的判斷，2008年上游行業將會呈現出供不應求的態勢，我們判斷煤炭行業2008年仍將呈現出強勁的需求。

　　電力行業：07年1-9月份火電發電量為19873.7億千瓦時，累計同比增長為16.7%，保守預計2007年發電量同比增長14%、08年發電量同比增長13%。兩年的節能減耗下降幅度假設為3%，煤耗量分別是14億噸、15.4億噸。

　　鋼鐵行業：1-9月份鋼鐵行業生鐵產量為38742萬噸，累計同比增長15.8%，預計2007年生鐵產量同比增長14%、08年同比增長13%，07年能耗下降為4%、08年能耗下降為3%，煤耗量分別為4.4、4.84億噸。

　　建材行業：1-9月份水泥行業產量為98419萬噸，累計同比增長15%，預計2007年整個水泥行業產量同比增長為13%，08年水泥產量同比增長12%。07年能耗下降為3%，08年下降2%，煤耗量分別為3.96、4.36億噸。

　　化工行業：由于國內煤化工行業發展較快，煤炭行業固定資產投資里面，較大的部分就是涉足煤化工行業，所以07、08年的煤化工行業耗煤量將會呈現出較快的增長速度，預計未來化工行業耗煤量將會新增0.13、0.36億噸。

　　從2007、2008年的新增供給和需求來看，基本上呈現出供需平衡的格局，如果考慮小煤礦的關閉，整個供需呈現出偏緊的狀態。2007-2008年預計關閉小煤礦3500處，涉及的產能在6000萬噸左右，小煤礦的關閉將會導致2008年煤炭供需偏緊。

　　預計煤炭行業2007-2008年的產量分別為25.73、28.13億噸，消費量為26.2、28.79億噸，考慮到小煤礦的關閉，預計07、08年存在3000萬噸左右的缺口，整個行業的供應在08年仍然呈現出偏緊的局面。

　　煤炭行業產量未來偏緊的一個側面證據：根據國家統計局公布的2007年10月份原煤產量的數據來看，10月份原煤產量為19877萬噸，同比增長僅有4.0%，而從7、8、9月份的數據來看，整個煤炭產量的增速都維持在8-10%；從2005、2006年10月份的產量來看，10月份屬于標準的生產旺季，產量增速基本山都高于8、9月份的產量增速，可以解釋的原因是“兩會”的政治事件影響了煤炭產量的增加，也就是意味著還是有數量的煤礦安全沒有達標，為了避免在“兩會”期間產生不良影響，進行了限產或者停產，進一步可以推斷的是這一部分煤礦隨著安全標準的提高，在未來將會被關閉或者整改的可能性加大。近期，國家發改委頒布了新的《煤炭產業政策》，對于煤礦的安全生產標準進行了強調，預計隨著政策之手的力度越來越大，煤炭的供給越來越穩健。

　　2.價格：未來進一步上漲

　　2.1.國內：煤炭價格穩健上漲

　　受國內需求的拉動以及煤炭企業成本的推動，煤炭價格在2007年出現了較大幅度的上漲，動力煤、煉焦煤、無煙煤價格同時出現了不同程度的上漲。

　　動力煤：11月20日，大同動力煤坑口價(不含稅)為280元/噸，與上期持平，較去年年底上漲26元/噸。遠遠超過今年年初高點的263元/噸。中轉地秦皇島大同優混(6000大卡)價格為540元/噸，與前兩周持平，較5月中旬的低點485元/噸上漲了55元/噸，較去年年底上漲30元/噸。

　　煉焦煤、無煙煤：11月20日，柳林主焦煤出廠含稅價為655元/噸，較上期上漲33元/噸，較去年年底上漲了192元/噸。11月20日，陽泉無煙末煤價格為290元/噸，近5月持平，但較去年年底上漲了60元/噸。

　　國內50%的煤炭價格是屬于合同價，價格由前一年簽訂的合同決定，由于07年煤炭價格上漲幅度過快，造成了商品煤和合同煤之間的差價越來越大，2007年1-10月份，原中央煤炭企業商品煤綜合售價達到了324元/噸，而合同煤的綜合價格為234元/噸，商品煤和合同煤價格差達到了90元/噸。差價擴大使煤炭企業在2008年煤炭價格談判上更具有話語權，有利于提高下一年合同煤的價格。

　　2007年煤炭價格出現了穩健上漲的格局，根據我們的判斷2008年整個煤炭供需依然處于偏緊的態勢，所以國內煤炭價格2008年仍然將會呈現出繼續上漲的趨勢。

　　2.2.國外：弱勢美元、中國因素推升煤炭價格

　　以國外煤炭價格的風向標---澳大利亞BJ價格為標桿，2007年以來，整個澳大利亞BJ現貨價格出現了較大幅度的上漲，年初的價格在51美元/噸左右，截止到11月份，澳大利亞BJ現貨高價達到了86美元/噸，上漲幅度達到了60%。供需緊張、美元弱勢、中國因素都是推高外部市場價格的主要因素。

　　弱勢美元的影響：美元的弱勢從兩個方面影響了煤炭價格的走勢，對煤炭價格呈現出正面的支撐作用，一方面是弱勢美元將會導致以美元計價的大宗商品價格在貨幣層面上出現上升；另一方面，美元的貶值將會導致油價的飆升，進而凸現煤炭在能源方面的價值，近期油價高曾經達到98美元/桶，對于煤炭價格產生重要的支撐。

　　美元的貶值推高澳元的價格，而澳元的升值進一步推高煤炭價格的走勢，澳元升值的方向基本上和BJ價格的走勢趨同，預計隨著美國經濟的放緩，美元將會維持弱勢格局，對于穩定澳煤的價格起著重要作用。

　　從長期來看，同增熱值的煤炭和原油的價格比穩定在1：2，但是近期由于石油價格的高漲，而煤炭價格沒有出現同比的變化，雙方的價格比已經達到了1：4的比例，未來的方向只有兩種，煤價上漲或者油價下跌。從近期的數據來看，煤炭和石油的價格差穩定在20-30美元之間，但是近期布倫特原油的價格已經超過了煤炭的價格，與油價相比，煤價進一步上漲的可能性越來越大。

　　中國因素的影響：中國是亞太地區大的煤炭消費國以及重要的煤炭出口國，由于整個亞太地區煤炭消耗量近幾年保持快速增長，中國從煤炭出口國變為煤炭進口國對于亞太地區(以BJ作為標桿)的煤價產生了重要的作用。

　　亞太地區的煤炭消費量保持著快速增長，1995-2006年的煤炭消費增長率保持在5%左右，近幾年煤炭的消費增速保持在7%以上，雖然中國的比重較大，但是印度等國家經濟的強勁增長帶動了煤炭價格的消費量。

　　從亞太地區的情況來看，澳大利亞是大的煤炭出口國，其次是印尼、中國，大的煤炭進口國為日本、韓國、印度。供給方面：澳大利亞未來的煤炭供應受制于國內運輸系統以及港口的周轉量，紐卡斯爾港將會進行擴建，但是新的港口供應量將會在2009年發揮作用，短期內不大可能增加供應量；印尼的供應將會受到國家產業政策的影響，未來印尼煤炭的出口將會受到限制；中國成為煤炭凈進口國減少供應4000萬噸左右，而增加需求1000萬噸左右，產生的供給缺口將會達到5000萬噸左右。

　　需求方面：印度GDP的增長率保持在9%左右，基礎設施的建設將會加大對能源的需求；同時，由于油價的高企，亞太地區以油為主要原料的電廠紛紛轉為以煤為主要原料，進一步擴大亞太地區的煤炭需求。供給具有的剛性，而需求呈現出加速的趨勢，預計亞太地區的煤炭價格將會保持上揚的態勢。

　　歷史數據方面的證據：從中國出口煤炭數量和日本進口煤炭價格來看，兩者基本上呈現出負相關的關系，近幾年的關系更是明顯，1999-2003年中國出口煤炭數量逐漸增加，導致日本進口煤炭價格走低，而從04年開始中國煤炭出口數量有所下降，日本進口煤炭價格出現了快速上漲。

　　由于亞太地區的煤炭價格出現了較快的上漲，所以目前國外的價格已經高于國內的價格，截止到10月25日，以澳大利亞動力煤現貨和秦皇島動力煤現貨價格相比，目前的國內外價格差已經達到了5美元/噸左右。這樣的現象導致下列結果：中國將會加大出口的力度，減少國內煤炭的供應，國內煤炭市場的價格；同時產生的結果是有可能壓低亞太地區的煤炭價格，這樣的循環有可能貫穿整個2008年中國的進出口市場，除非出現大的政策影響。預計整個亞太地區的煤炭價格呈現出螺旋式上漲的形勢。

　　國內外市場的價格支撐將會導致煤炭價格持續走強，我們判斷2008年動力煤價格上漲的幅度在10%左右，煉焦煤價格上漲的幅度在15%-20%左右。

　　3.運輸：存在瓶頸

　　國內煤炭資源的不均衡性，導致“北煤南運”、“西煤東運”，由于國內煤炭的運輸50%以上依賴鐵路，所以鐵路的運力對于煤炭的有效供給產生重要的影響。

　　南北通道主要集中在4條鐵路：大秦、朔黃、侯月、石太線，預計大秦鐵路未來年運輸能力增加5000萬噸，朔黃鐵路運輸能力增加1500萬噸左右，侯月鐵路運力小幅逐年增加，石太鐵路運力09年左右隨著客運線的投入使用，運輸能力出現較大幅度的上漲。

　　2007年1-10月份，鐵路運煤量達到10.16億噸，同比增長9.6%，落后于煤炭產量的增速。預計2007年四條主要運煤鐵路的運能增加7500萬噸，08年新增7500萬噸，與煤炭產量的增加相比，略顯不足，按照50%的新增煤炭產量需要鐵路來運輸，則至少需要增加1億噸的運輸能力，7500萬噸顯然不能滿足運輸要求，預計08年鐵路運輸仍然是限制煤炭有效供給的主要原因。

　　從長期來看，鐵路的固定資產投資高峰產生在2006年，06年鐵路基礎建設投資達到了1422億元，同比增長62%，按照5-6年轉化時間，預計形成新的運輸能力將會在2010年以后，屆時煤炭的運輸問題有可能得到解決。

　　海運方面：主要的海運港口包括秦皇島、黃驊港、天津港(25.30,0.35,1.40%,股票吧)，新建的曹妃甸港，預計2008年三個老的港口新增吞吐能力為6500萬噸，曹妃甸新增吞吐能力在5000萬，總計1.15億噸，可以緩解港口運能緊張的局面。

　　從運費來看，在地區經濟保持活躍的情況下，煤炭價格的走勢基本上和海運費的價格走勢一致，表明區域經濟迅速發展的態勢。

　　波羅的海干散貨指數價格近期10000點大關，表明了海運的緊張以及油價上漲的推動，而從澳大利亞BJ現貨的走勢來看，基本上和BDI的價格保持一致，亞太地區經濟增長的強勁對于維持運價高位運行以及支撐煤炭價格提供了重要的平臺。

　　國內同樣呈現類似的情景，從沿海地區運輸價格指數和山西大同優混價格進行比較，方向基本上一致，根據我所宏觀和策略的觀點，08年看好煤電油運等行業，國內運輸需求的旺盛對于煤炭價格產生正面影響。

　　總結：鐵路運能的緊張和海運價格高漲對于國內煤炭價格產生了重要的支撐，08年又可能出現運能不足造成的煤炭供給部分嚴重短缺，趨勢表明在區域經濟活躍的態勢下，煤炭價格和海運費呈現出同方向變化。

　　4.成本：上升利于長期

　　煤炭企業在2008年面臨著生產成本和政策性成本的上漲。其中，生產成本的上漲比較溫和，政策性成本的上漲可能比較劇烈。

　　生產成本方面，具有剛性上漲趨勢的是原材料和人工，原材料方面中的鋼材、木材等08年度的價格保持上升；工資方面，隨著社會工資以及煤炭企業補虧的需求，煤炭企業人工工資仍具有上升的空間。

　　2007年1-10月份，全國重點企業選煤單位成本為213元/噸，同比增長9.62%，增長20元左右，10月份山西省煤礦成本為183元/噸，上漲了29.47元/噸。從歷史的數據來看，國有重點煤礦的制造成本呈現出穩步上漲的態勢。

　　從全國的范圍來看，在原材料、人工等成本上漲的推動下，粗略估計2008年生產性成本將會剛性上漲。

　　政策性成本方面：山西省在2007年10月開始征收轉產基金以及環境恢復保證金，預計增加成本在12-15元/噸。山西省外的企業在短期內將不會進行增加相關的成本，受益于成本推動帶來的價格上漲。

　　資源改革帶來的成本增加，未來新增加的成本包括資源有償取得和有償使用的兩個方面，有償取得具體分為采礦權和探礦權，大部分上市公司的礦權基本上已經置入，如果未來有新增的資源進入，需要新增成本支出，現有煤礦的不需要相關支出，長期來看，會有所影響，短期內沒有大的成本增加。有償使用方面，大的改變就是資源稅從量計征變為從價計征，目前的標準為2-8元/噸，未來的征收標準為3-5%，同時又可能和回采率掛鉤，如果改為從價計征，短期內將會增加部分煤炭公司的成本。

　　從長期來看，煤炭企業成本的化將會有利于整個行業的健康發展，同時成本的化也意味著高煤價時代的到來，煤炭行業的資源價值和能源戰略將會通過價格的上漲得到體現。

　　未來煤炭價格高位運行的原因，中國已經進入重工業化，相對于土地、勞動力、能源等各種生產要素，資本的成本是低的，也就意味著資本將會替代其他生產要素，資本密集型的投資將會大大增加。

　　從1995年開始，重工業產值占整個工業產值的比例穩步上升，95年重工業產值為63.70%，到2006年為止，整個重工業產值的占比達到了70.71%，預計未來將會進一步的增加。

　　但是從中國的煤炭資源來看，目前的國內資源不可能支撐中國粗放式的經濟增長方式，中國的主要能源來自于煤炭，而中國煤炭的采儲比只有48，意味著以現有的儲量和消耗速度，未來的煤炭資源只能支撐48年的使用年限，和世界上其他國家200倍的采儲比相比，中國的資源儲量顯得太低。

　　提高生產效率，節能減排成為國家的產業政策，從邏輯上講，市場化的手段將會是長期有效的策略，那么資源價格的上漲，成品油、天然氣價格的上漲可見一斑。未來將會迎來高煤價時代，雖然短期的成本上漲有礙利潤增加，但是長期來看有利于整個行業的發展。

　　5.策略：景氣之外的價格彈性

　　煤炭上市公司作為資源股，決定其價值的因素主要包括三個方面：1、礦權的價值，即采礦權和探礦權的市場價值重估，包括礦種、市價、期限、儲量等因素；2、時間序列上企業利潤的增長速度，即資源儲量在當期能夠表現的盈利增加；3、未來能否尋找到新的礦產資源，即擴張的速度、未來想象的空間。如果以一句話概括，就是煤炭上市公司過去、現在、未來三個階段價值的重估。

　　1、礦權的價值，假設冶金煤的礦權價值為8元/噸、動力煤的礦權價值為5元/噸，通過測算我們覆蓋的上市公司數據，潞安環能、西山煤電等上市公司所含礦權價值高。

　　2、時間序列上企業利潤的增長速度，考慮2008年煤炭價格的上漲以及成本的增加，由于冶金煤價格市場化程度更高，價格邊際彈性更大，能夠完全覆蓋成本的增加，當期利潤增加幅度更加明顯，更加青睞冶金煤上市公司；同時，山西外的動力煤企業受到政策性成本的影響較小，更能夠受益于煤炭價格的上漲，看好山西外的大型動力煤企業。

　　3、未來擴展的速度，資產注入和整體上市的預期，由于煤炭上市公司處于景氣周期，資本市場溢價較高，有利于實現資本和產業的良性循環，所以上市公司普遍具有資產注入的預期。

　　在煤價上漲的局面下，我們看好西山煤電、平煤天安、開灤股份、潞安環能等冶金煤上市公司，原因在于其價格邊際彈性更高，存在盈利超預期的可能性，同時當期盈利的釋放更大，價值體現更加明顯；看好大型的山西外動力煤企業，中國神華、兗州煤業，原因在于資源整合、以及成本受影響較小等因素。